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零成本參與套保 平穩穿越“大風浪”

2018-07-30 14:44:02 2625

企業在套期保值中的困惑在于套保成本過高,風險管理難以精細化。散戶投資者的困惑在于當面對期貨高位或者低位振蕩市時,經常面臨兩難局面,難以踩準節奏,常暴露在風險之下。因此,在原有買入期權保護上檔或下檔風險的同時,通過賣出虛值的期權來構建組合,大大降低了整體套保或風險管理的成本。領子期權在風險方面遠遠低于備兌看漲期權和保護性看跌期權,但在收益方面則稍遜一籌,很多時候賣出期權端的權利金收入并不足以覆蓋掉買入保護性看跌期權的成本。所以,我們可以在領子期權的基礎上增加一個空頭頭寸,即賣出看跌期權來增加額外權利金收入,來進一步降低企業參與套期保值或投資者風險管理的成本,即三項式領子期權策略的運用。

A市場矛盾因素解析

當前,企業套期保值的困惑在于套保成本過高,風險管理難以精細化。

圖為傳統企業經營模式的變化

觀察大宗商品的采購及銷售模式,我們不難看出,如今的商品貿易更具靈活性。過去的模式往往采用一口價定價,在一定時間差內通過低買高賣來獲得價差利潤。現在的模式中穿插著風險定價、基差點價等眾多有別于過去的創新型模式。大豆產業鏈中,基差貿易的運用相比于其他產業鏈要成熟得多,企業在經營的過程中所遇到的難點實則是風險點。在豆粕期權上市之前,從上游到中間商再到下游,產業鏈對于風險管理的使用工具相對比較局限,過去更多的是通過期貨端參與套期保值。往往由于基差風險使得整個套保的效果不佳。在2017年3月底大商所的豆粕期權上市之后,企業在風險管理中可選擇的余地要大得多。

與傳統期貨套保相比,期權因其非線性的損益結構可以在對沖價格向不利方向變動風險的同時,也保留了價格向有利方向變動的潛在收益,使得其風險管理更具精細化,資金利用效率更高,并且容錯空間較大。最大的缺點就是期權權利金這一固定損耗較高。尤其是對于波動較大的商品來說,很多時候企業正常的經營利潤并不能完全覆蓋普通期權權利金的支出,部分企業在參與期權套期保值的過程中所需要付出的成本過高。所以在期權上市初期,單獨采用簡單的買入看漲或看跌期權策略來進行套期保值往往很難被接受。因此,在原有買入期權保護上檔或下檔風險的同時,通過賣出虛值的期權來構建組合不僅保留了原先風險管理的需要,更重要的是大大降低了整體套保成本。領子期權就是其中一個比較適合的組合策略,很多時候能讓企業零成本參與套保,平穩穿越大風浪。

散戶投資者的困惑在于面對振蕩市,期貨單邊和套利所面臨的風險極大。

對于投資者而言,期權與期貨各具優點與缺點。期權的好處在于風險限制特性,如果暫時判斷錯方向,可以選擇等待。無論是在投資機會或是風險管理方面,期權都給具有不同需求的投資者提供了更加靈活的選擇。期貨端,如果判斷錯方向,有可能面臨兩難局面,且大概率錯過機會。在今年整個豆粕行情走勢下,對于豆粕盤面的投資者來說,經常面臨兩難局面,甚至有時候在基本面背離的情況下,豆粕跨期的套利單也經常止損出局。面對振蕩市,在節奏把握不好的情況下,大多數投資者常暴露在風險之下,不單是企業,現如今的投資者對于有效的風險管理需求不斷增加。

B策略方案

1。領子期權策略綜述

領子期權是同一到期日相同數量的低執行價看跌期權多頭與高執行價看漲期權空頭的組合,也等同于保護性看跌期權策略與備兌看漲期權策略的組合。對于前面提到的企業生產者以及投資者來說,他們可以用領子期權來對沖標的資產價格下跌風險。

領子期權的核心點在于通過賣出高執行價的看漲期權來讓渡標的資產一定價格水平之上的潛在收益,從而得到部分權利金收入來沖抵買入保護性看跌期權的成本支出。因此,領子期權作為保守型策略,是以標的資產交易為主,輔以期權作為避險工具的交易方式。在風險方面遠遠低于備兌看漲期權和保護性看跌期權,但在收益方面稍遜一籌,很多時候賣出期權端的權利金收入并不足以覆蓋掉買入保護性看跌期權的成本。所以,我們可以在領子期權的基礎上,增加一個空頭頭寸,即賣出看跌期權來增加額外權利金收入,來進一步降低企業參與套期保值成本。

對于大宗商品產業鏈來講,無論是處于上游、中游還是下游,要維持正常的生產經營,都必定會保有一定的現貨敞口,要么是庫存多頭敞口,要么是先訂單后原料采購的空頭敞口,后面我們也將探討三項式領子期權套期保值策略方案。

2。三項式領子期權策略解析

圖為三項式領子期權組合(以豆粕期貨標的為例,單位:元/噸)

三項式領子期權由三個普通期權組合而成,因其特殊的損益特征不僅能滿足企業零成本套保需求,也令投資者在操作過程中極大減少了風險暴露的頭寸。因此,在實際操作過程中被套期保值者和投資者廣泛應用。

以看跌方向為例(看漲方向相反),其構成包括:一是企業所持有的現貨或投資者所持有的豆粕多單;二是買入一個看跌期權(通常為平值或淺虛);三是賣出一個更加虛值的看跌期權;四是賣出一個虛值的看漲期權。

通常來說,三個期權的標的合約、到期時間、交易數量等應是一致的。拆分來看,該結構可以由一個垂直價差組合外加賣出一個反向的期權構成,或者是一個領口期權組合外加賣出一個反向期權。該結構最大的特點是所需要繳納的權利金往往很低,甚至于為負,保證金的占用也會比期貨套保要少。因為該結構是買入一個期權同時賣出兩個期權,所以單獨看該結構,會有一個方向上的風險敞口,比如上方賣出的看漲期權,如果遇到標的價格大幅上漲,其損失會比較大。因此,在實際操作中,往往要有相應的現貨敞口做對沖,或者所持有的期貨頭寸做對沖。

3。油廠的豆粕庫存風險管理方案

對于場內期權,不需要像場外期一樣考慮額外成本。例如大豆產業鏈中的油廠或貿易商角色,他們手中持有豆粕現貨,擔心未來現貨價格下跌造成損失,因此可以通過買入看跌期權來保護下檔風險,同時通過賣出看漲和看跌期權來覆蓋套保的成本,賣出期權的兩個頭寸也是在利用豆粕的振蕩市行情增加企業營收。

我們選取過去的豆粕1805合約作為案例,來具體分析三項式領子期權在實際中如何運用。我們用現貨價格以當時盤面M1805合約期價為準來做方案設計,主要闡述三項式領子期權在企業套期保值過程中的實際運用。截至2017年12月15日收盤,標的M1805收盤價為2811元/噸。根據期權報價,該三項式領子期權組合需要支付的凈權利金:61-22.5-43.5=-5(元/噸),利用該組合策略,根據2017年12月15日的報價,相當于企業可以額外有5元/噸的營收,期權的最大行權收益:3000-2811=189(元/噸),因此該組合最大盈利是當價格站在3000元/噸的時候,實現最大盈利194元/噸。最大損失等于價格漲幅超過3000元/噸或等于價格跌幅超過2650元/噸的部分。

圖為三項式領子期權組合(以套期保值者為例,截至12月15日期權報價,單位:元/噸)

該結構還可以根據企業的產供銷情況和特定風險偏好做出調整,即可以通過調整不同的行權價來調整盈虧起始點以及通過調整買賣期權的不同量來調節敞口等。對大多數的企業來說,當現貨敞口和行情預期符合該策略特征時,采用該結構總體來說會是一個攻守兼備的套保策略,一方面保護了價格一定程度的不利變動,另一方面有效降低了權利金的支出,甚至可以實現零成本套保的同時略有營收。

4。投資者在豆粕單邊操作中的風險管理方案

今年對于豆粕投資者而言,在宏觀擾動疊加供需變化的大背景下,豆粕或繼續在3000—3400的高位振蕩前行,投資者今年也經常面臨兩難局面,難以踩準節奏,常暴露在風險之下。因此,投資者可以運用三項式領子期權來對自己的頭寸進行保護,但收益率并不會太高,適合風險厭惡的投資者。

與油廠套期保值的角度相似的是,對于投資者來說,在手中持有單邊豆粕多單的時候,擔心期價走跌帶來的虧損,因此,投資者也可以通過買入偏平值的看跌期權來保護豆粕下跌的風險,或者對于投機單可以增加敞口,買入偏虛值的看跌期權來降低權利金支出,與此同時賣出虛值的看漲和看跌期權來減少參與風險管理的成本。具體操作和盈虧與上述套期保值者一致。

C風險點分析及防范措施

從中短期看,豆粕價格出現極端上漲和極端下跌的概率極小,這也提高了我們用三項式領子期權的穩定性。但這并不意味著,企業在做三項式領子期權的時候可以高枕無憂了。因為三項式領子期權主要是用來對沖價格在一定幅度內變動帶來的風險,但如果由于黑天鵝事件的出現,導致商品價格波動巨大,這將會帶來一定的損失或減少潛在的利潤。分開來看,不同情況下,三項式領子期權在實際運用中可能將面臨以下兩個潛在的風險:

一是極端上行風險。企業在使用三項式領口期權的時候,大多數情況是處于一個現貨商的角色,也就是庫存多頭,在這種情況下,市場價格的向上極端波動,會帶來現貨貨品的升值,帶來溢價利潤。但當我們使用三項式領子期權的時候,因為在上方嵌入了一個賣出看漲期權作為對沖下方買入看跌期權的權利金而存在,這在一定程度上導致了這個期權最大的風險,就是潛在的利潤損失風險,也就是放棄了那部分小概率狀態下產生的高風險溢價利潤。但在實際運用中,我們可以通過合理的調節上方賣出看漲期權的價格,來達到一個大概率分布走勢和小概率極端行情的調和。

二是極端下行風險。如果當價格不如預期,利空的“黑天鵝”來臨時,三項式領子期權的風險又會怎么樣呢?我們分不同的價格情況來論述:1。期貨市場價格下跌后仍高于企業期貨和買入看跌期權(平值)開倉價:企業需忍受期貨倉位利潤的損失,但本金仍處于一個可控的范圍內。2。期貨市場價格下跌后低于企業期貨和買入看跌期權(平值)開倉價:企業在期貨端的損失可由買入看跌期權(平值)期權來對沖。3。期貨市場價格下跌后低于期貨開倉價但高于買入看跌期權(虛值)開倉價:企業仍需承擔部分損失,由于高于期權的價格,買入看跌期權(虛值)的對沖效應并未被激活。4。期貨市場價格下跌后低于期貨和買入看跌期權(虛值)開倉價且高于賣出更加虛值一檔的看跌期權:企業損失將會固定在買入看跌期權(虛值)之上的價格,之下部分由買入看跌期權(虛值)對沖。5。期貨市場價格大跌,跌破更加虛值的看跌期權:這是較為極端的一種下跌,企業將再度陷入虧損加大的泥潭,但買入看跌期權部分仍可部分對沖此種情況下的損失。

總體來說,三項式領子期權在下行區間通過賣出更虛值一檔的看跌期權,在一定程度上形成了一個雙賣出+單買入期權的格局,這樣可以更好覆蓋買入期權的成本,可以為企業更靈活和個性化地實現套保的需求。不過,下方賣出更虛值一檔的看跌期權雖然可以帶來權利金的疊加,但也意味著放棄了更虛值一檔之下的對沖部分,相當于用黑天鵝事件的小概率去博一個權利金的加成收入。

為了更好防范價格大幅度波動給企業套保帶來的風險,我們可以通過兩個方面來實現一個風險的應對:第一,在合約的架構上,通過不同期權價格的變化,在構造一個零成本領口期權的同時,可以更多的隨企業具體的操作意愿進行風險/利潤比例的調整,來達到一個較為合理的盈虧比。第二,盡量避免交易合約的期限過長,這會造成不可預見性的風險增加,波動率的大幅度變化也會影響三項式期權的套保效果。

綜上所述,不論期貨和期權投資,風險和收益永遠都是硬幣的兩面。每個企業的生態狀況是不同的,這就需要我們在面對不同經營狀況、不同財務狀況、不同風險偏好的企業時擁有更好的適配率。只有良好適配每個企業的策略才是好策略,沒有一種策略可以達到一勞永逸的狀態。對于已經擁有合適策略的企業來說,金融宏觀環境的變化和企業自身條件的變化也會造成該策略在整個實施階段內有從適配到錯配的風險。這就需要我們在為企業設定套保需求時,更多考慮一個蓄水池一般的冗余量,這樣才可以以不變應萬變,為企業的航船平穩穿過“大風浪”創造更有利的條件。

關鍵詞: 期權

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