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交易員的獨白:我們不敢大幅做空人民幣的幾個理由

2018-11-02 17:48:24 398

11月1日晚間,人民幣空頭被“暴打”。在一個流動性有限的市場里和最大的多頭做對手盤是危險的。有交易員對記者表示,一旦破了6.9,更多的空倉會被逼出來,逼空可能導致人民幣進一走強。

11月1日晚間,人民幣空頭被“暴打”。美元/離岸人民幣(CNH)從6.9805一路掉至最低的6.9121,人民幣暴漲近700點。話雖說是“空頭被打爆”,但事實上,根據第一財經記者此前做的一系列離岸調查,今年離岸人民幣空頭普遍行事謹慎,在流動性異常緊張的環境下,任何大倉做空都有被打爆的風險,因此交易員或對沖基金都不會再想重溫2016年的爆倉經歷。

交銀國際研究部負責人洪灝表示,在一個流動性有限的市場里和一個最大的多頭做對手盤是危險的。

截至北京時間11月2日13:00,美元/人民幣逼近6.9。有交易員對記者表示,一旦破了6.9,更多的空倉會被逼出來,“逼空”可能導致人民幣進一步走強。

根據近期對多位中、外資銀行交易員以及其他相關機構的采訪,記者也發現,盡管此前美元/人民幣逼近7, 且不少觀點認為人民幣仍有貶值壓力,但真正的“大空頭”卻不多見。以下幾大理由也是為何交易員不敢大倉做空的原因。

1. 做空人民幣“性價比”不高

對于交易而言,風險溢價永遠是需要考量的重點。簡單來說,目前做空人民幣的買賣并不劃算。

外匯交易賺的是匯率波動的點差,以及持有的貨幣對之間的“利差”(carry),例如人民幣是相對高息貨幣,美元利率相對更低,雙方目前的利差在0.4%左右。假設做空人民幣對美元,如果預計人民幣將從6.9貶至7.1,預期收益為約2.9%,但這其中還要減去利差(及持倉成本),更不用說央行仍然對于“守7”表示出較強的意愿。當美元/人民幣來到6.9這一點位,人民幣投機就變得愈發“吃力不討好”。

有外資行交易員對記者反饋稱,“即使在過去一個月氛圍較差的情況下,即使不加利差的因素,CNH比歐元和韓元都強,加上利差收入,那就比它們更強。”該交易員也提及,“即使一些觀點比較悲觀,也沒必要挑人民幣來看空。美聯儲的加息周期最多也就未來的12-15個月,中國完全有足夠的外儲和手段來平穩匯率。7以下和7以上基本就是個偽命題。”

事實證明,上述交易員的謹慎態度是正確的。北京時間11月1日周四晚間,據新華社報道,中國國家主席習近平1日應約同美國總統特朗普通電話。特朗普稱,美方重視美中經貿合作,愿繼續擴大對華出口。兩國經濟團隊有必要加強溝通磋商。習近平稱,中美經濟團隊要加強接觸,就雙方關切問題開展磋商,推動中美經貿問題達成一個雙方都能接受的方案。交易員認為,在中期選舉接近的時點,市場對這類消息更為敏感,也更愿意“買單”。

2. 流動性常態趨緊、空頭易被打爆

CNH市場的流動性問題則是空頭的最大敵人。該市場的池子已從最高時的1萬億降至如今的6千億附近,同時,央行一旦通過離岸大行吸收人民幣流動性導致CNH HIBOR(香港同業拆借利率)上漲,那么空頭做空成本將急劇飆升,甚至爆倉。

例如在8月16日,有媒體率先傳出消息稱,鑒于近期離岸人民幣價格波動較大,即日起,上海自貿區分賬核算單元(FTU)的三個凈流出公式暫不執行,各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金,同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求。

在這一消息影響下,離岸人民幣暴漲了800點,一下子到了6.87附近。當日,多位中資、外資行交易員都對記者表示,明顯感覺離岸人民幣流動性收緊。當時路透終端顯示,離岸人民幣隔夜掉期隱含利率曾在此前盤中大漲264個基點至3.570%。

早在2016年,離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入離岸人民幣從而購匯(即買美元),再通過遠期市場結匯獲取收益。“簡單來說就是先借進來人民幣,再買美元,等著它漲,漲到一定程度把它賣掉,這被稱為結匯。而結匯本身就是獲利。”德國商業銀行亞洲高級經濟師周浩對記者表示。

這個邏輯在2017年年初時徹底逆轉。首先央行加強了跨境資本流動管理,此外,央行也通過收緊離岸人民幣流動性,抬升了資金成本(空頭拆借人民幣利率上升),空頭被迫結匯平倉,空頭的踩踏引發了快速去杠桿的發生,造成人民幣大漲。

這也是中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝近期所說的,“幾年前交過手,應該都記憶猶新”。“對央行來說可能幾十億不是大數目,但對交易員和對沖基金而言都是真金白銀,而且出現大幅虧損時必須即時止損。”上述交易員告訴記者。

3. 央票出海在即,央行強化離岸流動性管理

如果說以前央行只是通過口頭干預或通過大行影響HIBOR來影響CNH市場,那么隨著下周央票的推出,央行的管理能力將進一步提升。

10月31日早間,中國央行就宣布,11月7日將通過香港金管局在香港發行3個月、1年期央票各100億元。早盤,離岸人民幣兌美元快速反彈逾90點,收復6.97關口央票發行利率需等下周集合競價投標,最高中標利率即為離岸央票的利率。

周浩告訴記者,央票的發行規模較小,這顯示了央行意在維穩人民幣,守住‘7’這一關口。

某外資行離岸外匯交易主管當時也對第一財經記者表示:“一方面,通過央票發行可以收離岸市場流動性,另一方面,央票利率太高也會對市場造成擾動。目前央行對于離岸央票的發行可能仍持謹慎態度。”不過他也稱,未來如果央行大力發行央票,那么離岸人民幣必然會走升,畢竟比起CNH HIBOR,央票對離岸流動性的管理更有效且透明。

外匯專家韓會師表示:“央行發行央票的目的是調節基礎貨幣,直接結果是導致商業銀行可貸資金量的減少。”

“此前以中銀香港為代表的中資大行的市場操作幾乎是離岸市場判斷央行意圖的唯一途徑,而離岸央票的出現無疑可以令政策更加透明,”韓會師稱,其直接影響主要在于豐富香港高信用等級人民幣金融產品,完善香港人民幣債券收益率曲線,推動人民幣國際使用,但對于外匯市場而言,客觀上為離岸人民幣匯率調控提供了一個有力的工具。

4. 美元并不一定“一往無前”

歸根到底,匯率永遠是相對的,沒有永遠貶值的人民幣,更沒有永遠升值的美元。

正如上述交易員所述,美元加息周期將集中在未來12-15個月,而且歷史來看,當加息進入后半場、擴張周期逼近尾聲,往往美元是逐步走弱而非漸強。未來美元能走多強,仍然是未知數。

目前,美聯儲自身預測,到2020年將加息至3.4%的水平(目前為2-2.25%),而長期會維持3%左右的中性利率水平。然而,在10月的美股拋售后,當前貨幣市場體現出對美聯儲加息的預期惡化,市場預計2019年加息幅度不足兩次,2020年市場甚至預計有一次降息。

10月,標普500累跌6.94%,創2011年9月以來最大單月跌幅,道指累跌5.08%、創2016年1月份以來最 大單月跌幅,納指累跌9.2%、創2008年11月份以來最大單月跌幅。10月是三季度財報季,但即使是財報超預期的企業,多數漲幅也很小,摩根士丹利則表示,超預期的業績沒有得到市場的獎勵,這是非常少有的。

同時,美元能否繼續大幅走強,很大程度還要看英鎊和歐元。近年來這兩大貨幣的持續弱勢和頻發的政治風險,導致美元被動攀升。

周四歐市早盤,英鎊飆漲逾1%。此前路透報道稱,英國與歐盟即將達成一項協議,允許英國金融服務公司在英國退歐后留在歐洲市場。不論最終結果如何,這類變量將不斷影響美元的相對動能。

同時,歐洲央行退出QE、在2019年夏季后加息的趨勢基本確定,也有機構認為歐元有望在明年走強。盡管歐元區的全面復蘇態勢在2017年達到鼎盛,2018年經濟數據疲軟、貿易摩擦導致大量歐元多頭平倉,但當悲觀情緒積累到一定程度,交易員也表示很難說2019年不會出現反向的變化。

盡管美國經濟一枝獨秀,高估值的美股仍被主流機構“超配”,但在稅改動能減退、盈利見頂、貿易摩擦沖擊傳導回美國的背景下,并不能排除暫時的“均值回歸”將出現在亞太市場。

關鍵詞: 外匯交易員人民幣做空

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